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重读宁德时代

  自 2019 年我们选择并深入分析宁德时代以来(宁德时代分析),已经过去三年。在这三年里,整个世界笼罩在新冠疫情的阴霾之中,人们的日常生活发生了很大改变,世界经济也受到了剧烈冲击,特别是进入 2022 年,不安与动荡充斥在市场的角角落落。尽管如此,整个新能源产业在此时期进入蓬勃发展期,其中宁德时代用基本功的确定性穿越市场危机的不确定性,在这期间保持了高速成长,也成为近年市场的焦点。我们重读宁德时代,通过回顾这三年来它的发展变化,复盘当下宁德时代和新能源产业的发展阶段,同时对未来做出一些展望。

  在过去,新能源产业对政府补贴扶持依赖性较强,这一点尤为体现在整车市场竞争中,新能源车唯有依靠政府补贴,才能与燃油车竞争,现如今,情况已经发生变化。以下三图分别是新能源汽车的《补贴变化情况图》、《保有量和占比图》、《渗透率图》:

  src=src=src=从图中我们见到,在新能源车续航里程普遍提高的同时,其获得补贴的标准和门槛逐渐升高,补贴金额逐步下降。故无论是纯电车还是混动车,都在完成补贴政策退坡。在可见的未来,随着动力电池的进步,新能源汽车的市场竞争力将进一步转移到技术和效用优势上来并缓弱政策依赖,补贴等影响在新能源汽车的消费中将变得更加边缘。

  产业发展、技术变革所带来的成本下降、人才集中、性能改善等优越性结合油价上涨等一系列因素,使得越来越多厂商、消费者都愿意选择新能源车,这个趋势对比三年前有明显加速。因此,我们看到,补贴下降,中国新能源汽车反而迎来大幅发展:保有量从 19 年约 400 万辆到 21 年的 784 万辆,几近翻倍;在全国汽车保有量中的占比从 1.5% 提高到 2.6%。新车销售的渗透率越来越高,至 22 年已达到 21%。多种因素的共同作用下,新能源汽车替代燃油车的速度越来越快。

  不少人认为,目前新能源在新车的渗透率已经超过 20%,新能源汽车高增速时期已经过了。但是从保有量来看,公安部最新统计,截至 2022 年 3 月底,全国机动车保有量达 4.02 亿辆,其中汽车 3.07 亿辆,全国新能源汽车保有量达 891.5 万辆,占汽车总量的 2.90%,也就是说,中国三十台汽车里面,只有一台是新能源汽车。我们认为应该从保有量角度看,新能源汽车产业的高增速时代远没有过去。

  新能源产业的成长离不开产业链上每家企业的奋斗,宁德作为新能源发展的火车头,它的变化就是带动行业成长的主要动力:

  产能变化是最直观的成长表现。宁德的业绩增长与产能正相关,产能规模增长,单位成本下降,从而打开更大的市场带来收益的增长,目前这个趋势仍在不断加速,下图为宁德时代 2018 年至 2023 年的产能情况与规划:

  src=src=产能从不足 50GWh 到超过 100GWh,其对工业能力的要求是量级的提升,而宁德目标的 TWh 级生产力所需要的工业能力,更是要在当前的基础上再跃一个台阶。近三年来,宁德在产能高速扩张的同时保持高效利用,说明工业能力也有在同步升级。

  当越来越多的新能源产品出现在市场并凝聚为趋势后,工业能力的影响力会开始往所有领域扩散,获得更广阔的应用空间。

  19 年时宁德的主要投入在产能的扩张,只有少量的海外锂矿和电池回收业务(投资了邦普),对产业链控制力有限。针对这一情况,宁德于 20 年成立产业投资基金,陆续参股了多家上下游企业并多样化投资了智能化、商业创新等领域的企业。以下是部分项目整理:

  src=src=src=自 21 年开始宁德在保障供应链安全上投入最多,大幅增加对锂、镍等资源新提炼技术探索和开采的投资。22 年各种资源开始涨价对宁德的成本造成比较大的压力,22 年底起,宁德将开始在其投入的上游资源公司获取供应,这是帮助产业链价格恢复正常的重要方法。

  过去的锂矿和电池回收布局令公司在产业上获得一定的先机,近年对供应链安全和新增长点的投入也会令公司在未来获得优势。

  宁德时代过去的收入来源只有动力电池,收入结构单一,且业务主要集中在国内。

  src=三年过去,储能电池成为成长最快的业务,邦普回收以及产业链投资带来的锂电材料也成为重要收入来源。海外需求持续爆发逐渐成为公司的新增长点,这个趋势自新冠爆发以来就一直加速。

  src=此外,软实力提高才是宁德时代这三年来最突出的变化,现在,宁德时代已经能够通过知识产权获得收入,知识产权业务突出了宁德时代所具有的科技属性。

  2017 年至 2022 年 5 月,公司的动力电池销量和电池使用量连续五年位居全球第一位。市场占有率从 17 年约 20% 提升到 22 年一季度的 35%。近三年的行业地位稳定在第一,与行业第二的差距在持续拉大,这个趋势仍有持续的可能性。

  锂电池进步的方式与摩尔定律的内核不谋而合,每年的价格、成本在下降而性能在提升。近年来,锂电的进步更多是通过结构创新达成,而材料体系的创新进度相对缓慢。

  19 年开始宁德率先提出 CTP 电池的构思,通过高效利用空间布置更多材料达到提高性能的效果,后来特斯拉 4680 圆柱电池也沿用了同样的思路。CTP 目前迭代至第三代的麒麟电池。除了 CTP,宁德还推出 CTC 技术将电池集成到汽车底盘;A/B 电池通过 BMS 将不同体系的电池混合搭配,达到取长补短的效果。宁德时代是业内大部分结构优化创新的先行者。

  材料体系创新主要在钠电池。宁德预计到 2023 年实现钠电池产业化,是唯一公布了新技术路线的主要企业。通过知网以及公司的公开信息,尚有 M3P 电池、固液混合电池、硫电池等材料创新。同行企业目前对材料创新的成果尚少,宁德在材料创新方面进展更快。

  src=电化学的世界中,未知远远大于已知,宁德时代是最优秀的开拓者,这是拥有扎实的基本功以及将尊重人才落到实处才能取得的成果。

  从内部因素的变化可见,宁德时代这三年来蓬勃的成长性是硬实力和软实力同步发展的结果。已建立起的优势往往又能成为下一个发展阶段的基石。接下来我们看看三年来业内其他方面的变化。

  除宁德时代、亿纬锂能、中航锂电外,国内外同行与三年前一样,都较少披露自身产能及利用率情况。根据券商研报整理的产能及利用率情况如下图:

  src=src=除了有公开产能情况的宁德、中航和亿纬锂能外,其他企业的数据尚无官方信息可供验证,我们也无法确定券商数据是否准确,信息的可靠程度需要斟酌,以上数据整理仅作参考。从盈利能力来推断宁德的产能利用率情况大概率是会高于其他同行。可以确定的趋势是,业内各家在未来几年都会选择继续扩大产能。然而在公司经营层面,扩张并非就等同竞争力,产能扩大并非就等同于竞争力提升。国轩、亿纬锂能在盈利能力上的优势并不明显,中创新航则是在负毛利的情况下生产制造,他们的扩张质量有待观察。

  此外,同行们技术进步的方向以结构优化为主,暂未有新的电化学体系电池进入试产或量产阶段。同行们进步的焦点在于特斯拉的圆柱 4680 和比亚迪的刀片电池,而两者都只是对电池内空间更高效利用的技术改进。赣锋锂业曾推出一种半固态电池,但性价比对比主流电池不具备优势。

  通过大致对比,同行在产能、工业能力以及技术进步等方面的推进并没有明显缩短与宁德的距离,宁德对比同行仍保持领先优势。

  动力电池成本在新能源汽车中的成本占比依然在 40% 附近,但近年来通过金融方案创新,消费者可以通过租赁电池的方式降低购车成本。部分厂商的金融方案会支持汽车分期叠加电池租赁的方式,能进一步降低购买门槛。

  中高端车型的快充效率进步明显,目前已经从半个小时充 80% 升级到 15 分钟充 80%,宁德时代最新发布的快充技术数据是 5 分钟充 80%。蔚来是新能源车换电服务的代表,而随着宁德时代推出巧克力换电,各运营车和经济车型都有机会接入换电。无论换电还是快充都各有适用的场景,都是结合现实需求和国情的选择,两种方式会长期共存,共同发展,他们都是加速新能源化的基础。

  这三年里,里程焦虑这个问题随着电池性能提高和充能设施逐渐完善,现已经鲜少被人提及,车企们的关注重心开始往车型设计和智能化方面转移,芯片算力以及自动驾驶表现等方面成为新车型的卖点。在智能化逐渐成为竞争焦点的背景下,苹果、华为、小米等智能手机生产商都纷切入造车行业,发挥自身智能化的优势以开拓新的增长点。其中华为的动作最快,今年陆续与几家车企合作量产三款车,其中问界 M5 的销量已经进入月销量车型的前十。

  新能源汽车的竞争不再限于硬件,越来越多智能合作方加入令竞争程度更加激烈。竞争意味着新变化,动力电池进步推动车企加速了产品的迭代,整个新能源市场随之蓬勃发展,这又促成了宁德时代的高速成长。

  我们认为动力电池领域的发展阶段现在正开始由 0 到 1 阶段进入 1 到 N 阶段。我国新能源产业的萌芽应该追溯到 1992 年钱学森写给副总理的一封信,信中建议我国汽车工业直接往新能源方向发展,这是我国新能源产业布局的开端。从 1992 年意识萌芽,到 2021 年形成完整的产业链且在全球市场具备竞争优势,这 30 年里,中国新能源汽车产业、动力电池产业完成了从 0 到 1 的过程。

  在政府过去多年补贴下,我国新能源汽车产业蓬勃发展,是动力电池企业的主要服务对象。当电芯技术持续进步,服务的市场在不断拓宽。能量密度提升催生电动矿卡、电动船乃至电动飞机、机器人等新事物;循环寿命提升打开储能的应用场景。发展至今,动力电池已经进入 1 到 N 的阶段,动力电池所服务的不再止于新能源汽车市场,已经开始初步打开储能新领域市场,未来会将带动更多机会诞生。

  新能源和煤炭、石油都带有能源属性,人类历史上几次能源使用方式的改变都是持续了几十年,新能源也会是个持续数十年的机会,催生大量新市场。比如谁都没有想到,前几年一群新能源车主到处游山玩水带出露营市场,由于新能源车能够外放电力,这大大提高了露营的便利性,在今年露营经济成为市场热点。未来会产生更多令人意想不到的变化。

  我们认为新能源能带动大量级新市场的崛起,基于新能源汽车的人工智能就是其中的机会之一。2017 年前后 AI 四小龙依靠新技术被评为独角兽企业,2021 年的新独角兽地平线、亮道智能、嬴彻科技等都是基于自动驾驶的人工智能解决方案公司,后者比前者更突出了具体的应用场景。算力需求提高意味着耗能的提高,因此,智能化发展也需低成本的新能源动力推动。

  新能源与旧产业结合是实现产业升级的一环,目前各种用能场景的机会尚处于量变阶段,在不知不觉间就会引起质变。我们可以留意身边事物,新能源的身影是不是越来越多了?当新能源具备经济性和可持续性,其成为发展的必然已不是地缘政治或者疫情因素所能逆转的。

  在新能源从 1 到 N 的发展过程中,会有大量超新星般的企业在夜空中闪耀,当这些企业逐步长大,进入股票市场,会让我们的市场会更多姿多彩。宁德时代们,将为星星们供给光亮,成为这个伟大时代的起点,而这个时代离我们越来越近。

  从长远的角度,如何给一个创造出极大经济增量、改变世界的企业估值,这是一个很困难的问题,但好在,历史给了我们很多参考。大洋彼岸的美国历史上就出现过一批又一批对世界做出伟大贡献的企业,如英特尔、思科、微软、苹果等,他们为社会发展注入新活力,为股东带来数年至数十年成百上千倍的投资回报。我们总是发现,不是纸上谈兵的分析师们的研究决定了这些企业的上限,而是这些企业告诉我们未来的疆界在哪。

  在数次科技产业革命之中,这些企业不断挑战着所有分析者的想象力,打破了市场长期形成的各种固定观念。新能源与它们类似,宁德与它们相似,作为自己领域内的核心和各种新机会的起点,对这种公司的价值,我们应该做好长期会打破认知上限的心理准备。

  三年前我们分析宁德时代处于一个低估的位置,我们认为这个结论放到今天也适用,目前的价格是低估的,非常具有价值的。跟过去相比,现在的宁德时代有了更大的规模、更强的竞争力。整个产业发展也进入到了新阶段,我们相信当下是新能源产业未来数年的最佳布局时期。

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